Nollalabyrintin vangit

Suurten talousalueiden keskuspankit ovat lähteneet nollalinjalle. Keskeisimmät korkotasot ovat kaikki olemattomia. Iso-Britannian, Yhdysvaltojen, Japanin ja euroalueen keskuspankkikorot ovat korkeintaan puoli prosenttiyksikköä. Vellovan talouskriisin päättyessä tilanne pitäisi kuitenkin normalisoida. Nollakorkojen tuntumassa alueet ovat kuitenkin kuin keskellä visaista labyrinttiä. Miten löytää ulospääsy, vai törmäävätkö suuret talousalueet aina umpikujaan?

Yleensä keskuspankkien ohjauskorot säätelevät hyvin ympäripyöreällä, joskin myös keskeisellä tavalla talousalueen kasvuvauhtia. Mikäli luottojen kysyntä ja tarjonta on villiä, nostaa keskuspankki korkoaan hillitäkseen kuplien muodostumista. Kun liikepankit joutuvat maksamaan keskuspankin rahaa vastaan korkeampaa korkoa niin tämä korotus siirtyy luottoketjussa eteenpäin. Näin esimerkiksi asuntolainojen korot nousevat, ja kohonneen rahan hinta hillitsee luottojen nostamisintoa.

Vastaavasti heikon taloustilanteen aikana pyritään käynnistämään kasvua. Yritysten investoinnit tulevat huokeammiksi, jolloin kynnys ajoittaa suuret hankinnat madaltuu. Pitkään hieman ahtaissa asunnoissa asuneet perheet rohkaistuvat vaihtamaan isompaan asuntoon.

Sen sijaan tämänhetkinen tilanne ei oikein ole parantunut alhaisista koroista huolimatta. Japanin keskuspankin korko on ollut nollan tuntumassa pitkän aikaa, mutta talous tuntuu vain jatkavan horrostilassa. Euroalueella työttömyys vain lisääntyy ja investoinnit ovat enimmäkseen jäissä. Tuotannon supistuessa verotulot jäävät vajaiksi. Vajeita lisää ostovoiman supistumisesta johtuva kysynnän hyytyminen. Mistä on oikein kyse?

Japanin tilanne

Japanin uusi kolmikohtainen ohjelma lupaa inflaation käynnistyvän vaikka väkisin. Keskuspankki pumppaa niin paljon uutta rahaa, että sen on katsottu aiheuttavan kysynnän piristymistä ja investointihalukkuuden kasvua. Japanissa on kuitenkin hyvin alhainen työttömyysaste. Se oli huhtikuussa vain 4,1 prosenttia. Siis vaikka lisäkapasiteettiin investoitaisiinkin niin mistä työntekijät uusien koneiden äärelle? Miten luoda luotoille kysyntätarpeita luonnollisille henkilöille, joilla on jo asunnot maksettu, ja joilla varaa on sijoittaa vaikkapa kotimaansa velkakirjoihin?

Japanissa osakemarkkinat villiintyivät pääministeri Shinzo Aben suunnitelmista. Mutta kun inflaatiotavoite asetettiin korkeammalle niin se tarkoittaa velkojille huonoa: tuotto on kiinteä ja matala. Sijoitusten arvosta olisi inflaation kohotessa sulamassa paljon pois. Tämä aiheuttikin velkakirjojen myyntiaallon ja edelleen valtion lainakorkojen nousua. Mikäli kasvu ei käynnistykään, vaan osakekurssien nousu johtuu intuitiivisesta mielikuvasta suuremmista tuotoista niin Japanin kansalliset velkojatkin mielummin myyvät velkakirjat ja ostavat osakkeita tilalle. Pankkien velkakirjojen menettäessä näin laskennallista arvoaan niiden pääomaan kohdistuu epäilyksiä. Vähän tuon suuren markkinahuuman jälkeen pankkiosakkeet kääntyivätkin rajuun laskuun.

Hiljattain julkistetut ensimmäisen vuosineljänneksen talousluvut kyllä vaikuttavat vahvoilta. Tulisi kuitenkin muistaa, että viime vuoden lopulla ja kuluvan vuoden alkupuolella Japanin jeni oli heikompi. Se on omalta osaltaan auttanut vientiteollisuutta. Mikäli jatkossakin talousluvut näyttävät hyviltä jenin oltua nyt korkeammalla tasolla, voidaan Japanin kokeiluhenkistä politiikkaa pitää onnistuneena. Japani voi siis löytääkin tien ulos labyrintistä.

Yhdysvallat tienhaarassa

Yhdysvaltain keskuspankin, Federal Reserven tilanne on sekin kinkkinen. Makrotalouden luvuissa on välillä iloisia pilkahduksia, mutta ei aivan kauttaaltaan. Fed on ollut pitkän aikaa melko aggressiivinen toimija. Se on ostanut liittovaltion velkakirjoja kuin myös asuntolainojen pohjalta koottuja arvopapereita. Tilanne on kääntynyt markkinoilla likimain ympäri: mitä huonompia talousuutisia tulee julki, sen varmempana pidetään ohjelmien jatkumista. Se taas on lisännyt vahvasti osakemarkkinoiden virkeyttä. Vastaavasti hyvien uutisten jälkeen on pohdittu, josko osto-ohjelmat loppuvat ja apeus valtaa pörssisalit.

Viimeisimmän kuuden viikon aikana varat ovat paenneet hiljalleen liittovaltion velkakirjoista, mutta viime viikolla koko maailman korkomarkkinoilta katosi huimat 12,5 miljardin dollarin edestä varoja. Myyntiaalto oli melkoinen. Tällaiset myynnit johtuvat kasvaneista kasvuodotuksista, tai paremmasta tuotonhausta muilla keinoin, kuten osakekurssien nousut.

Yhdysvaltain tilanne saattaa olla tienhaarassa. Fed on aiemmin kyllä ilmoittanut selkeäksi maalikseen pitää korot alhaalla, kunnes työttömyys painuu alle 6,5 prosentin. Kokonaan toinen asia on, voiko Fed ylläpitää tätä lupausta, jos korkomarkkinat yksinkertaisesti saavat alhaisten tuottojen velkapapereista tarpeekseen. Kasvavat lainakorot tulisi saada painettua takaisin alas. Se tarkoittaisi sitä, että Fed joutuu yhä enenevissä määrin imuroimaan hyljeksityt velkapaperit omaan kasvavaan taseeseensa.

Euroalueen luottolama on tuhoisaa

Euroalueella ei ole Japanin kaltaista ongelmaa työttömyyden suhteen. Kapasiteettia olisi varaa kasvattaa paljonkin. Saksassa ja Itävallassa tilanne on kuitenkin osapuilleen Japanin kaltainen. Euroalueella ei myöskään ole mittavia osto-ohjelmia käynnissä, kuten Yhdysvalloissa on. Euroalueella EKP tosin myöntää hätäluottoja reippaastikin vaikeuksissa olevien maiden liikepankeille, ja se on kasvattanut tasaisesti kriisivuosien aikana hyväksyttävien vakuuspaperien määrää (ja nimenomaan määrää, ei laatua.) Tätä voidaan pitää euroalueen omana tunnusmerkkinään kokeellisen rahapolitiikan saralla. Joukossa on huomattava määrä täysin tyhjästä taiottuja velkakirjoja, joilla ei ole minkäänlaista markkina-arvoista noteerausta saatavilla. Kyseessä on ennemminkin jo uskonto kuin uskottava rahapolitiikka.

Toinen huolestuttava piirre on se, että yhtenäisen talousalueen sisällä rahoitusvirrat ovat rajoittumassa kansallisiin rajoihin. Rahavirtojen segregoituessa vaaralliseksi luokitettu pankkien ja valtioiden välinen ”kohtalonyhteys” vain tiivistyy. Tämä johtuu pankkien välillä vallitsemasta luottolamasta. Pankit eivät luota toisiinsa ja rahoitusta pankkien välillä on saatavilla pääosin vain hyvälaatuisia vakuuksia vastaan. Hyvälaatuiset vakuuspaperit ovat enimmäkseen jo pantattu EKP:lle likvidiä vastaan. Likvidillä pyritään pitämään pankkien taseet kunnossa, sekä samalla varaudutaan kiristyvään sääntelyyn. Tällöin luotontarjonta yksityiselle puolelle hyytyy. Se nostaa lainakorkoja eritoten kriisimaissa. Samalla kysyntä putoaa rahan ollessa kallista. Yleiset heikot näkymät eivät ole auttamassa kumpaakaan osapuolta talouskasvun käynnistämiseen tarvittavaa investointihalukkuutta. Euroalueen voisi sanoa rapistuvan hiljalleen.

Ulospääsy on vaikeaa

Näistä jokaisella talousalueella on eräs merkittävä yhteinen tekijä, ja se on jättimäinen velkakuorma. Jokainen kasvanut lainakorkoprosentti tietää suuria menoja valtioiden jälleenrahoituskustannuksiin. Terveen talouskasvun alettua valtiot saavat myös suurempia verotuloja. Pankit saavat tuottoja hyvin onnistuneista lainoista. On siis ehdottoman tärkeää huomata, että vain talouskasvun kautta voidaan ongelmista päästä mielekkäästi ulos.

Esimerkiksi poliitikkojen ennenaikaiset puheet eurokriisin olevan jo ohitse eivät tästä syystä pidä paikkaansa. Euroalue on nyt ollut taantumassa jo pidemmän aikaa, ja talouskasvu on ollut negatiivista yhtäjaksoisesti jo puolentoista vuoden ajan.

Missään näistä talousalueista ei kasvu ole ollut riittävän ripeää kumotakseen nousevien lainakorkojen aiheuttamaa rahoitusaseman heikentymistä. Japanin viimeiset kasvuluvut toki riittävät, jos ne ovat pysyviä lukuja. Yhdysvalloissa tilanne on veitsen terällä. Euroalue on sen sijaan varsin synkässä vaiheessa. Euroalueen ahdinkoa lisää se, että talous todellakin kasvaa Japanissa ja sitten myös Yhdysvalloissa. Jos nämä alueet löytävät tiensä ulos nollakorkoisesta labyrintistä niin euroalueen on oikeastaan pakko seurata perässä, koska muutoin sijoittajat hylkäävät euroalueen huonojen tuottojen vuoksi ja siirtävät pääomat paremmin menestyville alueille. Mutta jos euroalue jatkaa painumistaan alas niin yhtälöstä tulee karmea. Yhtälössä on taantuma, kasvava velkataakka ja kasvavat lainakorot.

Onnistunut irtaantuminen edellyttää myös sitä, että kasvuodotukset eivät loiki liian optimistisin askelin. Silloin lainakorot todennäköisesti nousevat turhan rajusti ja velkapaperien myynti saattaa aiheuttaa tuhoisan myyntiaallon. Lisäksi keskuspankkien vastaukset talouskasvuun eivät saa jäädä liiaksi jälkeen, koska silloin on vaarana uusien kuplien muodostuminen.

Euroalueella on valtavat sisämarkkinat. Potentiaalisesta hyödystä ei oteta irti juuri mitään. Euromailla tarvitaan suuri koordinoitu panostus eri valtioiden sisämarkkinoihin. Koska yksityinen puoli on varpaillaan ja varuillaan, jää tehtävä julkiselle puolelle. Sen tulee poistaa ”lepokitka” ja saada näkymät parempaan päin, jotta yksityiset uskaltavat lähteä kasvua rakentamaan. Tässä on vain pari pahaa ongelmaa. Ensinnäkin velkaa on jo nyt aivan poskettomia määriä. Toiseksi jokainen euromaa on ilman itsenäistä rahapolitiikkaa aina maksukyvyttömyysuhan alaisia, jolloin velkaa ei saisi olla liiaksi. Ja julkinen puoli ei voi aivan ilmaiseksi tehdä mitään mittavaa ohjelmaa, jolla käynnistää tuo maaginen talouskasvu. Labyrintti on siksi hyvin vaikea ja voi olla, että tässä sokkelossa harhaillaan vielä monen monituista vuotta.