Euroopan keskuspankilta keinot lopussa – työkalupakin pohjalla enää setelirahoitus

Euroopan keskuspankin (EKP) viime kesäkuussa ilmoittamat ja viimeksi elokuussa syventämät uudet rahapoliittiset toimet ovat herättäneet ristiriitaisia tunteita. Nyt kun alkuperäisistä ilmoituksista on saatu ajallisesti hieman etäisyyttä ja niihin on ehditty perehtyä lähemmin, ekonomistien joukossa on alkanut levitä käsityksiä, että EKP:n toimet eivät sittenkään tulisi synnyttämään haluttuja myönteisiä vaikutuksia. Mahdollisten kielteisten vaikutusten pelätään lisäksi osoittautuvan myönteisiä suuremmiksi.

Keskuspankki ilmoitti odotuksia kovemmista toimista

Suomessa pankkien ekonomistit ja analyytikot olivat aluksi toiveikkaita. Helsingin Sanomien haastattelussa 5.9.2014 Nordean pääekonomisti Aki Kangasharju kehui EKP:n uusia toimia ”fantastisiksi”, ja suunsa loksahtaneen täysin auki yllätyksestä.  OP-Pohjolan pääekonomisti Reijo Heiskanen totesi EKP:n johtajan ilmoittaman tavoitteen kasvattaa keskuspankin tase vuoden 2012 tasolle olevan ”erittäin kunnianhimoinen”. EKP:n pääjohtaja Mario Draghin tavoite vaatisi EKP:n taseen kasvattamista melkein tuhannella miljardilla eurolla nykyisestä, ja Kangasharju arvioi, että EKP:n osto-ohjelmien koko voisi olla noin viisisataa miljardia euroa. Molemmat ekonomistit pitivät EKP:n toimia riittämättöminä ilman euroalueen maiden rakenneuudistuksia, minkä myös Draghi on tuonut moneen kertaan esiin.

EuroThinkTank epäilee tehoja ja korostaa riskejä

Helsingin Sanomien mielipidesivuilla 10.9-2014 julkaistu Euroopan keskuspankin keinot ovat vähissä –kirjoitus on hyvin skeptinen EKP-toimien suhteen.  Kirjoituksen allekirjoittajina on eurokriittisestä Euron tulevaisuus – Suomen vaihtoehdot -teoksesta tunnetun professori Vesa Kanniaisen johtaman EuroThinkTank-ryhmän (ETT) seitsemän jäsentä. ETT toteaa, että koska vakuudellisten joukkolainojen markkina on Suomessa kehittymätön, elvyttävä vaikutus jäisi meillä vähäiseksi.  Lisäksi EKP:n aloittamat toimet ovat yleensä keskuspankkien toiminnassa viimeisiä oljenkorsia, mikä on sinällään jo hälyttävä signaali. ETT:n mielestä määrällisen elvytyksen eli keskuspankin taseen kasvattamisen vaikutukset reaalitalouteen ovat monien maiden kokemusten perusteella epävarmat ja mahdollisesti vähäiset, mutta niiden vaikutukset finanssimarkkinoilla ovat valtavat. Tämän takia mm. USA:n keskuspankki Federal Reserve on parhaillaan päättämässä omat taselaajennustoimensa, koska mahdollisten hyötyjen uskotaan olevan mahdollisia haittoja pienempien.

ETT suhtautuu kriittisesti siihen, että EKP on efektiivisesti siirtämässä yksityistä riskiä yritysrahoituksen osalta yhteisvastuulliseksi EKP:n taseeseen, eli käytännössä julkiselle sektorille. ETT epäilee, että suunnitellut toimet eivät nosta toivotusti inflaatio-odotuksia euroalueella, ja vaikutukset tulevat näkymään lähinnä osake- ja asuntomarkkinoilla hintojen nousuna reaalitalouden sijaan.

Epäonnistuminen nyt johtaa rajuimpiin mahdollisiin keinoihin?

Myös Nordean pääanalyytikko Jan von Gerich suhtautuu pankin verkkosivuilla 12.9.2014 julkaistussa Ei näillä vielä kuuhun mennä – artikkelissa varauksellisesti EKP:n toimiin. Von Gerich arvioi, että EKP ei onnistu yltämään taseenkasvatuksessaan tavoitteeseensa, ja että inflaatio-odotukset eivät piristy näiden lukemien valossa. Positiivisena hän näkee EKP:n ilmoitusten laukaiseman euron heikentymisen valuuttamarkkinoilla, mikä helpottaa euroalueen vientivetoista elpymistä ja osaltaan vähentää deflaatiopaineita. Tärkeintä von Gerichin mielestä on, että EKP on antanut viestin, että se on tosissaan. Kun nykyiset toimet epäonnistuvat, todennäköisesti pankkien odotuksia alhaisemman TLTRO-luottokiinnostuksen takia niiden ensimmäisenä merkintäpäivänä 18. syyskuuta, markkinat alkavat ennakoida seuraavia, raskaampia toimenpiteitä EKP:lta von Gerichin mukaan. Työkalupakin pohjalla paistaa enää EKP:n valtioiden velkakirjojen osto-ohjelma eli käytännössä setelirahoitus.

TAUSTAA

Euroopan keskuspankki (EKP) ilmoitti uusista rahapoliittisista toimista viime kesäkuun kokouksen yhteydessä. Sen jälkeen elokuun kokouksen yhteydessä EKP vielä vahvisti ja aikataulutti kyseisiä toimia. Pankkien analyytikot ja sijoitusmarkkinat ottivat ilmoitukset vastaan pääasiassa myönteisesti. Niitä pidettiin merkkinä, että keskuspankki ottaa vakavasti mannerta vaivaavan matalan inflaation ja yksityisen sektorin luottolaman, mitkä ovat yhdessä Ukrainan kriisin kanssa uhanneet kipata koko mantereen vielä nykyistä viitisen vuotta jatkunutta taantumaa syvempään deflaatiolamaan.

Merkittävänä toimia pidetään myös siksi, että EKP:n on yleisesti uskottu olevan ratkaisuissaan riippuvainen Saksan keskuspankin, Bundesbankin, näkemyksistä, sillä aiemmin Bundesbank on vastustanut useita EKP:n rahapoliittisia elvytyssuunnitelmia. Toimien siis nähdään viestivän, että tilanteen niin vaatiessa EKP on valmis toimimaan, ja että se pystyy toimimaan, Saksankin vastustuksesta huolimatta.

Nollakorkojen aikana vain keskuspankin taseella voi vaikuttaa

Rahapolitiikan keskeinen ongelma euroalueella on, että keskuspankkikorot ovat jo pitkään olleet nollan pinnassa ja nyt jopa sen alle, mutta pankkien antolainaus ei kasva ja pankkien vaatimat lainojen reaalikorot ovat edelleen korkeat. Kun keskuspankin korkomuutoksilla ei enää ole vaikutusta, jäljelle jäävinä vaihtoehtoina ovat keskuspankin tekemät erilaisten finanssi-instrumenttien osto-operaatiot sekä keskuspankin liikepankeille myöntämien luottojen vakuuskäytäntöjen höllentäminen. On epäselvää, mitä keskuspankin pitäisi ostaa, ja mitä vaikutuksia sillä olisi inflaatio- ja pankkiluototuksen näkymiin. Varmaa on vain, että keskuspankkien ostotoimet tai vakuuskäytännöt siirtäisivät yksityistä riskiä yhä enenevässä määrin keskuspankin kautta kaikkien euromaiden kontolle yhteisvastuullisesti.

Kolmen konstin ohjelma

EKP:n viimeiset toimet ovat tiivistetyssä muodossa kolmiosaiset: TLTRO-luotot, ABS-ohjelma ja negatiiviseksi lasketut talletuskorot. TLTRO on pankeille keskuspankin myöntämää pitkäaikaista matalakorkoista luottoa. Pankkeja yritetään ohjata lainaamaan TLTRO-rahat eteenpäin yksityisen sektorin käyttöön, sillä lainaehdot ovat pankeille edullisemmat, mikäli ne luotottavat yrityksiä ja kotitalouksia (ei kuitenkaan asuntolainoina), kuin jos ne luotottavat euroalueen valtioita.

ABS-ohjelmassa EKP ostaa omaisuusvakuudellisia arvopapereita, eli käytännössä reaalivakuuksia vastaan tehdyistä lainoista kasattuja lainakoreja. ABS-luotoilla on huono maine finanssikriisin jäljiltä, koska pankit paketoivat tuolloin kyseenalaisia lainoja paketeiksi ja myivät ne sijoittajille, jotka kärsivät lopulta mittavat tappiot. Tämä tappoi sekä sijoittajien että pankkien mielenkiinnon ABS-tuotteita kohtaan, ja niiden markkinat ovat Euroopassa hyvin pienet.  EKP toivoo, että osto-ohjelmallaan se saisi koko ABS-markkinan kasvamaan ja siten helpottaisi luotonvälitystä yksityiselle sektorille euroalueella.